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AH策略研究感悟在自我怀疑中不断进化 [复制链接]

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前言

作为一个从事AH卖方多年的“老策略”(6年AH策略+2年中小盘),在史诗级的波动和极致的风格面前,早已藏起了内心残存的一丝傲娇,深觉以固有的框架已越来越难做到逻辑自恰。

长期而言,资本配置周期伴随基本面和流动性“潮起潮落”,总量和策略研究的重要性自然毋庸置疑;但在短期收益率比拼的残酷竞技中,总有“自上而下”策略研究到不了的彼岸,即使市场择时、风格轮动、低估值、均衡化等因子被证明是有效的,也不如集中Allin消费医疗科技龙头来得立竿见影,更加无益于扭转策略研究在买方机构心目中可有可无的印象。

如何看待策略研究的得与失?什么是策略思维“到不了的彼岸”?在AH市场,策略研究又有何异同点?在此结合自身经验,对过去多年AH卖方策略思考进行简要总结,供大家参考。

01基本面和流动性的框架依然适用,尤其在拐点之际

传统策略分析框架基于DDM三因素模型:基本面为根基,流动性决定水位,风险偏好影响波动。

对于各主流卖方策略而言,以宏观、中观、财务分析为代表的数据跟踪体系较为完善,是市场上重要的基本面投资参考。中长线视角内,基本面驱动的研究显然是有价值的,比如16-17年供改“盈利牛”期间,总量和策略研究的贡献功不可没。

流动性的研究也自有其用武之地,尤其在A股,信用周期、货币周期的松紧对于估值中枢几乎具有决定性意义。除去科创、资本开放等制度革新因素,本轮A股上行周期始于19年初的货币信用双宽,带动了一轮估值系统性上移。

归根结底,策略研究需要解决资本配置(CapitalAllocation)的终极难题,即何时把钱投入到报酬最高的资产(股、债、汇、商品等),或者如何将权益资金在不同风格和板块中分配。盈利、估值、流动性的框架拓宽了“自上而下”资产配置和行业配置的全方位视野,尤其在市场拐点来临之际,策略思维对于极端值可能更有“感觉”。

一般来讲,“基本面和估值的极端错配”往往孕育着巨大的机会,比如今年3月底流动性危机缓解后的美股和AH市场。

02但风险偏好是“黑箱”,波动不可测带来择时困难

传统策略框架中,风险偏好是一个无法精准定义的“黑箱”,决定了市场短期的波动“不是风动幡动,而是心在动”。把难以量化的情绪波动归因为风险偏好,这也是策略研究常为人诟病的地方。

对于投资实践而言,策略择时固然能够贡献收益,但无时不在的波动增加了实操的难度——择时和仓位的决策置于诸多无法量化的变量之中,无疑对投资“熵减”的过程贡献甚微:

其一,高波动隐含了复杂的变量,给择时带来了巨大的困难。由于策略研究涵盖的变量多而杂,油价、海外市场、新冠疫情等外生因素均能带来AH市场短期波动。但对于大部分投资者而言,任一变量引发的风险偏好变化都可被划入“不可知”域,依靠认知“黑箱”进行决策本身就需要一定的运气成份。

其二,初始假设条件的改变,往往产生不同的结果。庞加莱在《科学与方法》中提到,“有时初始条件的微小差异,将造成最终现象的极大改变”。在策略研究中,初始假设的偶发“突变”可能导致不同的推导结果。在从事策略研究的岁月中,我们也曾陷入类似的陷阱。

既然择时困难重重,是不是意味着可以放弃?也不尽然,只是不能滥用:首先要降低择时的频次,一年中能把握一到两次“自上而下”的机会就已经足够;其次要在大波动中敢于逆向,出现“基本面和估值极端错配”的机会要敢于出手。

而对于“自下而上”的选股者而言,降低波动的最佳策略其实是精选个股,这就引出了另外一个话题,即策略研究“到不了的彼岸”。

03策略式微的背后——兼论总量思维“到不了的彼岸”

近年来,策略研究式微的根源有两个:其一,经济波动下降、周期被熨平之后,总量的Beta机会收敛,“自上而下”的思维不再不可或缺;其二,板块和个股高度分化的背景下,投资者更关心哪些公司可能脱颖而出,而不是简单的看多看空观点,也不是诸如消费科技牛市之类的口号。

具体来看,原有策略思维模式下的投资方法论或多或少都面临一定的挑战,比如风格轮动、低估值策略、均衡配置等;而相比行业分析师,策略对于公司研究深度的不足,则在股市大分化时代之下暴露了选股能力的劣势。

(1)风格轮动:投资武器库中,几乎消失的“子弹”

当前极致分化的投资世界中,风格和板块轮动对投资的价值明显下降。多数时候,投资者只需紧抱最优质的所谓“核心资产”而已,同时还免去了风格切换带来的摩擦成本。

造成市场两极分化的原因有很多,包括但不限于:其一,16-17年供改深刻改变了传统产业的竞争格局,龙头从估值折价走向平价甚至是溢价;其二,外资持续流入,一二线优质资产不断受到追捧;其三,全球低利率和资产荒背景下,盈利和产业前景“能见度”高的消费、医疗和科技资产享受“确定性溢价”和“流动性溢价”。

未来极端的风格会不会延续?从历史规律来看,“树不可能长到天上”,分化的剪刀差总有收敛的一天。但对于策略分析师来说,即便迎来风格切换,也要为下一次的极致风格时刻准备着,毕竟经济转型的趋势仍在加强,优质权益资产荒的格局也并没有逆转。

(2)估值“均值回归”与地心引力的长期偏离

年以来,低估值策略的失效让很多价值型的投资者深感痛苦。估值的“地心引力”在长周期大概率是有效的,即使在极端化的港股市场,同样不缺低估值下的向上修复机会。正如我们所说的“低估值不是买入港股的理由,但极低估值或许是”,在19年8月中旬和20年3月下旬都得到了很好的验证。

但类似的市场拐点情形并不常见,低估值的反转需要“天时地利人和”;现实情况通常是,考核短期化的投资者很难熬到拨云见日的那一天,若根据估值确定仓位其性价比较低,从而使得策略研究的“存在感”往往会显得大打折扣。

落实到不同的行业赛道和公司,估值的差异较以往更加明显,“好赛道、好公司”在资本市场持续享受“赢家通吃”的红利,平庸的公司即使估值偏低(除非足够低)也很难进入主流投资者的视野;此外,低估值策略的投资者还应规避个股的“低估值陷阱”,必须综合考量股权结构、管理层历史、财务状况、业务属性等微观层面的多种信息,即个案问题需要个案分析,很难用“自上而下”的思路归而论之。

(3)集中投资OR均衡配置?似乎没有太多选择

在产业研究领域,策略思维同样优缺点突出,即“都懂一些,但都不精”。落实到投资决策上,一个相对分散化和均衡化的组合是“自上而下”选股自然的结果。这样的组合具备一定的控回撤能力,但略显进攻性不足。

无法做到集中投资的根源,重要原因之一还是在于对于个股研究不够深入,并没有充分了解所持有股票的方方面面。和《集中投资》书中列举的基本面投资大师相比(波尼洛等人所著),注重“均衡”的策略思维还有很长的路要走。

04AH市场:同样的配方,不一样的味道

16-17年、19-20年两个阶段,AH市场投资者的体验恰似发生了一次“身份互换”:前者是港股牛、A股震荡,沪港深/港股通投资热潮方兴未艾;近2年则是A股牛、港股震荡,国内公募发行规模井喷,但港股通表现则相形见绌许多(笔者在广发分别先后从事了A股和港股策略的研究工作)。

从策略研究框架来看,AH市场的“配方”几乎相同,DDM三因素模型同样适用于港股。随着港股市场越来越“在岸化”,中资公司盈利基本面成为市场研究的根基(利润占比超80%),且较之A股更具决定性的影响;但在分母端,港股研究的覆盖变量更加“离岸化”,海外流动性、汇率是其中两个最重要的“锚”。

因此在中长期内,港股市场是一个“称重机”,中资公司的基本面决定了市场的中枢,互联互通机制之下AH走势愈发趋同;但在更短的周期内,港股较A股的独立性更弱,海外的风云变幻决定其“投票机”的高波动属性。

具体到跨市场配置策略,中短期内AH表现有何差异?“自上而下”能够总结的规律主要基于经济、通胀、汇率、AH溢价等因素:

第一,经济向上趋势内,港股的弹性往往要强于A股,海外机构投资者更

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